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Sam Gandhi:

SPAC公司发起人要当心了，特拉华州衡平法院相关的执行令不能说明问题的全貌。今天的访谈中，我们将关注特拉华州法院最新的裁决及其如何评价SPAC公司董事会的诚信义务、新冠疫情对并购交易的持续影响、董事会成员如何应对以降低其责任三个方面的问题。

Jim Ducayet:

这确实是特拉华法院首次评价SPAC公司董事成员及其发起人的诚信义务。

Charlotte Newell: 

MultiPlan进一步建议，我们探究法院对de- SPAC并购交易中表决权声明的解析和对SPAC公司股东是否充分知晓de- SPAC并购交易信息的评价。

Jim Ducayet: 

至少在特拉华州，将不会只有疫情规则影响并购交易。

Charlotte Newell: 

特拉华州给予交易各方自由度，但是，将伴随风险。你的话正是今后的争端中你将面临的情况。

Sam Gandhi: 

这是来自盛德国际律师事务所的“盛德访谈”，在此，我们探究法律前沿问题并将其纳入为企业家提供正确解决方案的视角。大家好，我是Sam Gandhi，欢迎大家观看本期“盛德访谈”（第25期）。今天，我们将与Jim Ducayet 和Charlotte Newell两位专家讨论特拉华州法院关于重大并购争端裁决的意义。

Sam Gandhi:

Jim 是盛德芝加哥办公室的合伙人及盛德证券与股东诉讼业务的联席主管，他在高端诉讼、公司治理和信息披露、政府调查程序中为公司、董事会、个人董事和高级管理人员提供专业建议。Jim是一位经验丰富的出庭律师和商业诉讼律师，尤其专注于公司与证券诉讼、董事和高管派生诉讼、内部调查以及复杂的破产和金融诉讼领域。

Charlotte是盛德纽约办公室的合伙人，也是盛德证券与孤独诉讼及公司治理专业组的成员。他专注于证券集体诉讼和派生诉讼、并购诉讼、证券集体行动和投资基金领域。加入盛德之前，Charlotte担任特拉华州衡平法院副院长J. Travis Laster法律秘书。Jim 您好，Charlotte您好，非常高兴邀请到两位参加今天的访谈。

Charlotte Newell: 

非常荣幸参加今天的访谈。

Jim Ducayet: 

谢谢邀请，Sam。

Sam Gandhi:

今年1月3日，特拉华州法院签发了一个有关特殊目的收购公司的全新裁决，也就是我们常说的SPAC公司，这个案件引导了整个MultiPlan公司股东诉讼的走向。法院驳回了被告请求驳回原告起诉的动议，准许原告继续对SPAC公司发起人和董事会成员提起诉讼。

Jim Ducayet: 

正如路透社所说，特拉华州衡平法院刚刚通知了SPAC公司内部人士，如果他们不披露拟议交易的全貌，那么，他们将可能向投资者承担责任。伴随SPAC浪潮的持续，我们将看到更多此类案件，并且，如您所知，SPAC公司已经成为传统IPO路径外被广泛应用的募资工具。

Sam Gandhi:

这是资本市场和并购的一种有趣的组合。并且，我想我们已经看到，相比于2018年的46宗和2019年的59宗，在过去的两年内，2020年完成大约248宗SPAC公司IPO，2021年数据更加耀眼，达到了613宗。所以，过去在持续增长，而且很有可能，趋势将继续保持。Jim，这个案件究竟是怎样的一个案件，为什么如此重要？

Jim Ducayet: 

好，Sam，在我讲述MultiPlan案件的具体细节以及该案为什么如此有趣之前，先阐述有关SPAC公司的一组重要而独特的特征，比较有益。SPAC公司终将是一个巨大的资金池，他是一家上市公司，并且通过IPO走向上市。

该公司的唯一目的就是进行一项交易，通常在某个窗口期内完成，这个窗口前一般是24个月。并且，我想，为了准确理解我们即将讨论的MultiPlan案， SPAC公司的趣味性和重要性体现在其发起人获得补偿的两种方式和不分董事可能或不可能获得补偿的各种方式。

而最终，都将落入赎回权概念。SPAC公司具有一个十分独特的特征：当你持有股份，你就拥有一项权利，在SPAC公司存续期内最终形成并推进一项并购决议时，你有权决定赎出所持股份并最终拿回你的投资款。

通常情况下，此类股票定价为每股10美元，并且从概念上讲，你正在投资一个IPO交易，你将10美元投入这个信托并处于该信托中，除了并购交易外，该10美元不得用于其他任何用途，当你最终被询问是否跟投特定并购交易时，你有权简单的说我想拿回我的钱（不跟投），我想赎回，这很重要，我马上讲到。另外一个重要的方面是发起人补偿问题。发起人同样拥有股份，但是，那些股份并不享有赎回权，而且通常定价极低，因此，相比于10美元每股，他们的定价要低得多。

重要的是，这将创设一套针对发起人的潜在的激励机制，比如，发起人设立SPAC后并未进行任何并购交易而最终清盘且退还投资人全部投资款时，发起人将得不到任何回报，因为发起人无权向设立的信托基金主张权利，最终也无法获取退回股份的价值；相反，如果发起人设立SPAC后完成了并购交易，将能够实现其所持股份的价值。

而且，这可能是真实的，即使并购交易最终价格低于每一个其他股东投资IPO时所能获得的10美元，并由此导致激励错位，这也是我们探讨另外一些问题的动力。

Sam Gandhi:

另一个重要问题是，你已经获得了董事席位，而这在某些情况下并不普遍；但在某些情况下，你所持董事席位的报酬是发起人所给予的股份，换句话说，他们获得的了与发起人同等的经济利益，那么，问题在于是否同样存在利益错配的问题？他们是否有兴趣进行并购交易？或即使股东只是想拿回钱而并不想进行并购交易时，他们最终做任意一项并购交易以获取发起人所给付股份的价值？

Jim Ducayet: 

所以，在MultiPlan案中，确实是首次明确了针对参与并购的股东下述主张适用何种评价标准的规则，该类股东声称相信SPAC所进行的是糟糕的交易，并且相信董事会和发起人违背了诚信义务。本案中，MultiPlan所完成的是包括一家健康数据分析公司的110亿美元的并购交易。

该案就是一种SPAC发起人持股的情形，同时，董事会成员由发起人挑选，并且其中包括如原告所俗称的发起人的非常亲密的伙伴，你知道，还有其他一些知名的、与发起人关系紧密并获得了发起人给予股份作为报酬的董事。

本案中，在进行并购决策的过程中，SPAC并没有获得独立、公平的专业意见，相反，它聘请了一家同样附属于发起人的律师事务所出具意见，并向该附属律师事务所支付3000万美元作出报酬。

Sam Gandhi:

Jim，这对正在进行并购决策的SPAC公司来说，正常吗？他们通常会否获得公允的意见？

Jim Ducayet: 

并不常见，理论上，在传统的并购交易中，基本上会有一个运营主体并请求股东

那么，SPAC圈子里关于获得公允专业意见的公认常说在此并没有多少实质意义，而且，实质上会要求你去评价那些力所能及但需要你付出更多努力的目标。因此，总体来说，本案中我们没有看到公允的专业意见。

坦率的讲，作为本案裁决的效果，我们将可能开始在SPAC交易中看到公允的专业意见。本质上讲，这将为对董事会关于开展或参与并购交易的决议进行审查提供额外的或正当的理由，但是，这并不常见。这不仅仅在本案中有所体现，我认为，我们看到的过去数年中发生的大多数交易，均没有公允的专业意见。

Sam Gandhi:

Jim，本案缘何引发？本案的独特之处在哪里？如我们今天所说，我们看到了市场的巨大波动，与去年高点相比，大多数股票价值今年1月末跌去了20%，而在SPAC市场，同样遭受打击。为什么这次股价暴跌引发的本案如此独特？

Jim Ducayet: 

有趣的是，本次股价下跌实际上因一份关于MultiPlan公司客户基础的报告而加剧，该报告源自一家证券研究所，报告指出，很明显，MultiPlan公司最大的客户之一已经谋划解除与MultiPlan公司的合作关系。该事件在并购交易结束后爆出，对股价产生了巨大冲击，正如原告所诉称，SPAC公司已知悉该信息但并未披露。

因此，实际情况是，你本可知晓关于你将收购的公司存在重大不利因素的意义重大的实质信息，这些正是原告诉称未披露的信息。并且，这就引出了为什么不披露的问题，是否存在确保该等信息经过审查并纳入考虑的适当程序，但是更重要的是，完整、公平地将其呈现给股东。

因此，最终，案件落入到股东是否获得足够的信息以能决定是否跟投并购交易或是否赎回股份问题中，这也是法院秉持的实质基础，股东没有获得充分的信息。

股东们被要求作出一个重要的决定，要么继续跟投并获得新公司的股份，要么拿到每股10美元现金。回到你的问题，Sam，那不是不寻常的，但是，在并购后信息披露领域，这样的违规行为是赤裸裸的，而且确实给原告有力抓手以声称重大的实质信息未披露给股东。

Sam Gandhi:

Charlotte，从特纳化州法律规定角度出发，你认为该裁决最重要的部分在哪里？

Jim Ducayet: 

Sam，首先，我认为MultiPlan很重要，因为如Jim刚刚提及，至少在被广泛接受的本案信息披露诉讼请求面前，特纳化州法院对SPAC交易中新出现的有关35%的客户问题，将适用传统的诚信义务原则。因此，这就意味着，未来，我们将看到法院解析de-SPAC并购授权陈述并评估SPAC股东们是否充分的获得了有关de-SPAC并购的信息。

MultiPlan案确实强化了稳健披露的重要性，尤其是在这样的情况下，该案诉称冲突问题引发下行风险是适用一项十分繁重的整体性公允标准时，董事们最终要负担证实交易价格和程序公允的举证义务。我认为，聚焦披露义务不是新鲜事。长期以来，充分披露信息已经成为并购诉讼的实质特征，对吗？

我们知道，披露义务是董事忠诚义务的要素之一。董事负有忠于股东并向股东披露供其决策的信息的义务，但是，硬币有另一面对吗？正如副院长Strine曾说过的，这是一句深深印刻在我脑海中的至理名言，“我们不应将股东视为土包子”。

那么，抛开董事需要向股东提供信息这个概念，我们还需承认，利用这些信息，股东们才有能力作出他们自己的决策。因此，我所说的这些都是为了让大家明白，MultiPlan案的一个特点是聚焦存在亟需披露问题时的传统的诚信义务原则的适用，但是再次强调，聚焦信息披露不是新事物，真正的新事物是de-SPAC并购交易本身。

我认为有关MultiPlan案裁决另一个需要谨记的重要的问题是，很明显，特纳化州法院副院长将穷尽一切办法把这个原则贯彻到底，如其一贯的判案风格。

她指出，事实不同，裁判结果不同。举例而言，最重要的是，如果没有那些看起来正当合理的披露请求，裁判结果就不一样。所以，我再次强调，提醒大家MultiPlan案裁决并没有给所有SPAC案件路线图，它仅仅为我们诉讼请求的冲突时提供了解决方案，加之，那个看起来正当合理的披露请求关系到占公司收益35%的客户问题。

Jim Ducayet: 

我补充说明另外一件事，这个所谓的刺激措施错位问题因本案裁决如下两个重要特征而凸显重要性，一方面，本案被告作出重要妥协，认可SPAC发起人系控股股东；另一方面，如我提及，董事报酬以发起人给付股份方式支付。

很明显，对于一项须经表决的交易，如果你是控股股东或存在利益冲突的董事，缔结或最终获得批准，这是一条异常艰难的路。几年前，在MFW案中，曾经指明了一条路径，但是，完整公允原则能否适用于此类情况曾受到公开质疑，这正是MFW案希望你能摆脱的困境。

如果适用，无论你在传统的控股股东案件中采取何种程序都将具有合法性或影响作用，这就是曾经质疑的问题。坦率的讲，MultiPlan案裁决后，这个问题依然存在，因为正如Charlotte所指出的，很大程度上这是被披露问题驱动的，或至少存在一个十分重要的实质性披露问题。

Sam Gandhi:

我想问二位一个简短的问题，你们觉得这个结果令人惊讶吗？

Charlotte Newell: 

Sam，我并不感到惊讶，我认为，在特纳化州公司董事行为方面适用传统的诚信原则，从各方面讲都是不足为奇而且合乎常理的。我认为，这个裁决有趣的地方在于，如Jim所言，我们将如何把上述原则适用于股东已获得充分信息的de-SPAC并购交易，Jim，你怎么看？惊讶吗？

Jim Ducayet: 

我有一点惊讶，源于下述两个方面：一方面在于这些SPAC公司具有赎回权的独特性质，那么，我想这其中就存在一个合理性问题，特纳化州法院是否会说，因为你实际上有退出机会，对吧，你有能力从这笔交易中获得一定的金额，这将使得董事会诚信义务计算稍有不同。

同时，这不是传统意义上的控股股东交易，本质上，你是被拖入该交易中的，你唯一的办法是，如果你不看好这笔交易，只能通过评估你的股份价值方式套现。这是完全不同的路径。我想，问题是会否影响裁决结果。

我想说的另一方面是，披露问题必然如其诉称----值得强调的是这是一个驳回动议，所以你必须对原告的诉讼请求作出非常有利的解释----披露问题显然相当重要。因此，我阅读裁决意见时的第一批疑问是，为什么本案不能简单的按照违反信息披露义务的行为予以解决？为什么需要讨论董事会的审查标准？为什么需要进入完整公允性问题的讨论？属于商业判断吗？

本案中，因为你要求股东采取措施以作出赎回决议，根据特纳化州法律，你已经负有向股东提供充分而准确的信息的披露义务，我能想象，通过简单的以存在违反披露义务为由，本案将围绕狭窄得多的基础上得以解决。

我们将把审查标准问题留到另一天的讨论。

Sam Gandhi:

Charlotte，跟进一下，哪些人受到这个裁决的实质影响？而且，对于未来，这将意味着什么？

公平的讲，我想SPAC生态圈中的每一个人都在关注MultiPlan案，而且都在思考所涉及那些问题。因此，当然包括SPAC发起人、董事，以及顾问和潜在目标公司。我想，实质上，处于该过程中的每一个都在努力解决这些问题。

有关对未来的意义，自始至终，最重要的是披露问题，对吗？这必然是本案裁决最关键的因素之一。当然，这意味着将重新关注向股东提供明确的信息披露问题，其中包括发起人和/或董事会成员与普通股东之间潜在的利益冲突。

你当然也希望弄清楚关于目标公司的信息的披露问题，包括它的业务情况、财务情况以及其他足以使股东实质性的拥有他们作出拟议决议所需要的信息，该决议关系到股东是拿回10美元（每股）而出局还是保持跟投且在并购后的实体中寻求收益。

超越披露范畴，很显然，人们在思考MultiPlan时还可以有多种选择可能降低风险。如Jim所提及，我们不知道这种情况的后果是什么-----假设MultiPlan案件中没有披露问题，对吗？所以，想象一下MultiPlan案件中所有被指控的利益冲突以及股东对所有这些冲突的了解程度。

我们目前尚无法知晓结果，这是将来某天可能发生的情况，所以，面对这种不确定性，人们可能基于风险状况，希望采取行动降低诉讼风险，并且可以设想很多办法，可以设想减少利益冲突和加强披露效果的路径，甚至可能会有更具基础性或根本性的改变。

比如，有人假设，SPAC发起人可以于特拉华州甚至美国之外的更多的地区设立大量的公司。我们已经发现了这样的公司，比如，一些SPAC公司设立在开曼群岛。或许我们发现更多这样的情况，如果我们决定在何处设立公司，仅举示一例，对吧，SPAC圈内人士可考虑的降低风险的选择之一就是在特纳化州甚至美国之外设立公司。

仅聚焦于这个独特之处，对众多的考虑因素要有一个通盘的把握，对吧？市场将如何反应？相比于美国之外的其他任意法域，人们将如何考量他们投资设立于特纳化州的SPAC公司的决定？另一方面，对作出决定的发起人和董事而言，通过在其他地方设立公司来避开特纳化州必然带来一系列其他风险。

我认为特纳化州法院在公司法领域被普遍认为是卓越的，从我的角度出发，也是名副其实的。如果避开特纳化州，后果可能是进入这样一个不发达法域：公司法体系不发达，同时，容易理解，审判人员从并不关注此类问题，他们在此类公司法问题上并无造诣。这本身就产生了风险，对吧？带来了另一种不确定性。

所以，我认为，公平地说，实质上所有参与SPAC的人士应当与律师一道解决所有这些问题，或至少面对MultiPlan案时，参与SPAC公司的人应该这么做。

Sam Gandhi:

您正在收听的是“盛德访谈”，我们已经与盛德“意见领袖” Jim和Charlotte探讨了特纳化州法院近期作出的围绕SPAC诉讼的裁决以及该案对今后发生的同类案件的指导作用。

参访人：Sam Gandhi/ Jim Ducayet/Charlotte Newell

张志胜（译）