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参访人：Sam Gandhi/ Jim Ducayet/Charlotte Newell

张志胜（译）

Sam Gandhi:

您正在收听的是“盛德访谈”，我们已经与盛德“意见领袖” Jim和Charlotte探讨了特纳化州法院近期作出的围绕SPAC诉讼的裁决以及该案对今后发生的同类案件的指导作用。现在，我们这期访谈的主题已经变成了新冠疫情的影响，新冠疫情引发了一系列收购方退出并购交易的案件，并且，收购方如何使其决定合法化成为近期特纳化州法院诉讼的主题，Jim，很多人都在关注此类因新冠疫情引发的并购诉讼案件。

当我们坐在这里，我们认为新冠疫情很大程度上还会再来，并且我们正处于新一波浪潮之中，这可能再次伤害盈利能力并可能对并购收益有潜在影响。假如我是一位正在重新考虑的买家，我应该知道什么？

Jim Ducayet: 

我想你应该知道，至少在特纳化州，你将不会有仅适用于新冠疫情的规则。换句话说，我认为新冠疫情期间所裁决的案件有一个主题，特纳化州法院将非常严格的审查各方确认的反映风险分担的条文内容，并要求各方遵守该内容约定的权利义务。

这里假设前提是，你与极其老练的法律和财务顾问进行了涉及大量资金的非常重大的交易并涉及所使用的文字问题，因此，有一个非常强大的契约精神贯穿特纳化州法律，我们已经看到即使在非常特殊的情况下，比如新冠疫情，这种契约精神依然在持续。我会告诉你，Sam，你我肯定都记得这一点。

回望2020年2月到4月，从一开始，我想我们中的许多人就预料到了大量的交易失败的案例。在那种情况下，由于疫情造成的不确定性，那些已经签约的交易者不想完成交割，你知道，无论是买家还是卖家角度，都是如此。我至今记忆犹新的是，曾向客户提供交易，告诉客户，如果沿着约定的各种路径进行下去，其所面临的风险等。

有趣的是，事实上，终止交易的案例比我们预料的要少，我认为这一定程度上反应了疫情初期对交易的冲击后，有所缓解的情形。一旦人们重拾信心并从更长远的角度考虑，他们要么对已达成的协议感到满意，要么在协商一致的基础上重构交易，他们并未达到需要通过诉讼解决问题的程度。

但是，Sam，回到你起初希望了解的你是否处在需要筹划终止已签约交易状态的问题，我认为有少量案件提供了有趣的指引。而且该类案件中，过去的几年法院已经判决了三个重要的案件。

他们已经聚焦传统并购协议的两个不同的方面，一方面是交易的通常条款，另一方面是重大不利影响或重大不利变更条款。我想很多听众都知道，绝大多数并购协议包含一个条款，自签约至交割完成，当事人有义务保持公司正常运营。

显然，这是为保护买家所设计的条款，并确保在交割时你实际买入的标的是你此前所约定购买的标的，然后，重大不利影响条款的设置是为化解签约到交割期间突发重大且无法遇见情形的风险。从广义上讲，如果出现市场范畴内的混乱或动荡之不利情形，传统意义上，风险由买家负担。

换言之，这将给交易对手一个理由不继续交易。另一方面，假如是目标公司的问题，该等风险依约由出卖方负担，并且赋予买家潜在的终止交易的权利，那么，在许多案件中，存在疫情构成重大不利影响还是重大不利变更的实质问题，如此，意味着风险由谁负担的问题。

很明显，疫情爆发后，标的公司将付出卓绝的努力以确保其正常营业，而且，标的公司的行为在何种程度上构成对并购协议普通条款的违反？因此，我们看到的是少数几个实质上聚焦这两个方面问题的案例，我认为，如我所言，最主要的收获是，相关法院将严格审查并购合同所使用的语言。

有一家名为KCAKE主营蛋糕装饰的公司发生了一起涉疫并购案件，交易文件刚好在疫情爆发前签署，在那种情况下，由于人们不再举行生日宴会或其他庆祝活动的事实，你知道，疫情对该公司的运营产生十分巨大而直接的冲击。

因此，买家试图以人们不再订蛋糕所以疫情构成重大实质不利影响为由终止交易，但是，法院认为，从实质上看，疫情不足以表明存在重大不利变化，因为特纳化州法律长期特别关注潜在失序状态的持续性后果。

并不能简单的将一个季度的糟糕业绩或某一件事不利后果作为构成重大不利变化的充分要件，除非能证实该类不利情况将持续到不特定的时期并且根本性的改变目标公司价值。这是买家风险，而且买家依约必须完成交割，现状确实就是如此。

Sam Gandhi:

事实上，至今，我们已经遭受三年疫情，而且疫情不断反复，它可能长期共存。很明显，世界上每个人都与其他任何一个人同样迷茫。这样的境况是否会影响法院将来对持续性后果问题的评价态度？

Jim Ducayet: 

可能，坦率的讲，尽管重大不利影响的其他重要因素是，它会否对公司特定业务产生不适当的影响？是的，因为如我一开始所说，通常情况下，如果讨论公司具体问题，那时会将风险转回给卖方。

我认为，我们持续努力解决的问题之一是，达至何种程度我们可认定疫情对特定卖家产生了不适当的影响？可设想一种状况，跟KCAKE这类案件情况一样，你可以说，OK，很明显，特定行业将遭受比其他行业更重的影响，所以，那些依赖人群聚会的行业将遭受不同的影响。

但是，另一个方面，目标公司的竞争对手也遭遇同样的影响，所以，你知道，在一定程度上，这仅仅是你启动并进行交易时应该预料到的风险。同时，你知道，还有另外一个案件与此相关，一家名为Hillrom经营医疗器械的公司，遇到了这样的问题，给其带来重大不利影响的特别决定源自政府施行的监管要求。

但是，该决定影响每一个人，因此，这并不足以将风险负担转回给买家以允许他们退出交易。我认为，发现持续时间问题依然是个问题，但是，当法院最终决定如何分配风险时，可利用手段调节，究竟是将其分配给买方公平，还是应将其保留给卖方公平？

Sam Gandhi:

Charlotte，让我们回到你之前说过的话题，合同文字问题，显然，特纳化州法院要求严格遵照合同约定。从这些案件中我们可以得出哪些经验？买卖双方当事人应当对所签署合同中哪些约定内容具有充分的理解和认知？

Charlotte Newell: 

非常准确，Sam，特纳化州法律给合同当事人自由度，但是伴随风险。你的意思是如何面对将来的风险。造成重大不同的这些案件的特点之一是涉案合同关于通常交易内容的约定。关于疫情期间通常交易内容约定的解释，特纳化州衡平法院副院长Laster关于AB Stable案的判决给了我们很多指导，该案判决最终被特纳化州最高法院维持。

该案中，一组价值约60亿美元的酒店被出售，疫情期间，卖方对酒店业务进行大量的操作性改变，同时关闭了其中两家酒店，收缩了多家酒店的义务，并准予员工休长假等等。

因此，该案提出了如何解释卖方疫情期间维持正常经营的义务问题，并再一次强调合同约定本身的重要性，关键问题在于合同中有关正常经营条款如何定义，仅仅参照拟售酒店此前经营情况？还是参照更广泛的行业或特定的领先公司的标准？

在特纳化州的典型做法是，合同书中标注日期，因为当事人已经将“正常经营”定义为公司出售前的经营状态。举例而言，同时关闭两家酒店的决定与其之前的经营状态形成强烈反差，因此，构成违反正常经营条款的行为。因此，我认为，说这些案件实质上再次强调了“简单的语言将起到重要作用”的观念，是公平的。

我认为另外一条经验是我刚刚谈及的通常经营条款问题，以及Jim几分钟前谈到的重大不利影响条款问题，旨在解决不同的问题，经常出现在并购协议或其他相关合同的不同部分，并且除非合同另有专门约定将被独立解释。

如Jim所说，重大不利影响条款的存在旨在解决目标公司估值急剧下降的问题，并且基于估值下降的严重程度和发生原因将其风险分配给一方或几方。与之相对，正常经营条款确保买家能拿到其想要购买的业务，并为卖家在签约到交割期间到经营行为提供路线图。

除非合同另有约定，这些不同的考量因素不会被重复适用。举例而言，在AB Stable案中，特纳化州最高法院指出，除非诉称违约行为达到“重大不利影响”的程度，原告可不主张“正常经营”违约。再次显示，合同约定内容本身很重要。

最后，这些案件给我们另外一项实操指引是并购协议中通知条款和同意条款的重要性，这在KCAKE 和AB Stable两案中均得以充分体现。考量并购协议中正常营业条款时，卖方通常有义务通知买方可能触发正常营业标准的变化。

举例而言，在AB Stable案中，协议约定，卖方有义务通知买方相关变化并寻求买方事先同意（变化）。相应的，买方不得无理拒绝。但是，卖方却无视该等约定，并未通知买方目标公司所做出的经营变化，比如，关停两家酒店。

法院认为卖方违反了合同约定，判决书旗帜鲜明的指出，卖方没有义务确保在疫情期间稳健经营，但是，卖方有直接的合同义务告知买方，“嗨，亲爱的买方，由于疫情原因，我们必须作出一些经营调整，并希望得到您的同意”，那么，相应的，买方不得无理拒绝。判决书指出的这项规则极其有用，而且具有实践指导意义。

因此，我认为有一点值得注意，有关何为买方无理拒绝“同意”卖方请求的问题，法院并未给出太多指引，但是，总体而言，这些案件提醒我们有关通知条款和同意条款的重要性，并且，将可能推动卖方一端的当事人长远而深入的思考并可能建议卖方发出签约到交割期间有关经营改变的通知。

Jim Ducayet: 

Charlotte，关于通知条款我需要补充的唯一一点是，你知道，约定正常经营条款极为寻常，在偏离正常经营业务的程度而言，能得到买方同意（偏差），坦率的讲，这才是疫情问题真正起作用的地方。因为问题已经变成买方所做行为是否合理，并且，如果买方拒绝同意卖方为解决这些未曾预料的营业变化所采取的一套措施，那么，我认为如果尝试继续交易更好的路径是通过诉讼解决问题，因为法院将必须在行业和市场中更广泛的考察所发生的事情。

然而，在AB Stable案中，这种对过去经营实际情况的明确陈述引发了一个问题，即他们所做的事情与过去明显不同，这就是重点，因此，我认为运用这类通知条款将切实的为法院最终作出判决提供差异巨大的事实依据，并且，我认为，这将给我们提供更大的灵活度去更全面的考察在行业和市场中所发生的情况。

Sam Gandhi:

现在，2022年初，我们已经听到已公布一些相当巨大的并购交易。SPAC市场以及积极寻求并购标的的SPAC公司给我们带来了行业积累，并且，随着并购交易的进行，并购诉讼业务势必紧随其后。即将结束本期访谈时，我问二位一个问题，你们在市场上看到了什么？

Jim Ducayet: 

显然，我们紧跟SPAC市场步伐，并且正如我们之前所探讨，市场参与者有一整套潜在的结构化工作可做，以预判并尝试性解决MultiPlan案发现的部分问题。但是，这些都均有各种各样的商业属性，并且，如果尝试采用这样的架构，其中部分是否切实具有商业可行性，目前并不明朗。

因此，我们将倾注更多的精力于此。很多案件中你要面临的众多问题并不像MultiPlan案中出现的重大披露问题，按照Charlotte的观点，在能够认定股东们充分意识到诉称利益冲突的情况下，原告可得到何种保护？是决定继续交易还是通知退出交易？适用何种标准或如何审查？整体公允标准评价方式，如何影响这一点？所以，这是一个十分开放的问题，我们有希望在未来的一年里获得更好的建议和经验。

简单的说，我们还发现其他几个问题。几周以前，第七巡回法庭针对争议管辖条款问题作出了一个十分有趣的判决，具体而言，该案涉及波音公司，该案中，波音公司公司章程有一条规定，所有派生诉讼均只能提交特纳化州衡平法院审判，特纳化州法院认为这是一起派生的联邦代表诉讼，我们没有时间去深入介绍案件构成要件具体内容及其意义，但是这基于联邦法律规定所提出的诉讼理由，而根据联邦法律规定，代表诉讼请求只能向联邦法律提出。

因此，波音的立场实际上就是你运气不好，因为这是一个派生诉讼，只能提交特纳化州法院，但是，猜猜结果如何？特纳化州法院对该案没有管辖权！第七巡回法庭发过来说这是不允许的，你无权设置一个管辖条款禁止某人提起联邦派生代表诉讼。

有趣的是第九巡回法庭审理的一个案件引发的相同的问题。加利福尼亚州法院作出了一系列判决，涉及脸书公司及其他公司，当然，结果完全相反，因此，引发了第九巡回法庭与第七巡回法庭立场不一致的可能性。我们有巡回法庭审级而且案件终将由最高法院评价，这正好是我们仔细观察的事情。

最后，我将简单介绍一下，我们从客户那里持续听到很多有关Caremark的事情，我知道，在早些时候的访谈中，我们讨论了特纳化州衡平法院在波音公司案中针对监管职责所做的决定，以及该决定可能意味着什么。我认为，正如我们尽力言明的，客户极其重视何为适当的监管责任，并且，于董事会决策过程及程序这个实操问题而言，意味着什么？

具有并购属性，在正在进行的尽职调查程度上，你所购买的可能是一项请求权，因此，你想了解目标公司做了什么或潜在风险的敞口可能是什么。但是，我认为，人们仍然非常重视尽力理清董事会的正确职责以及如何将其适用于一系列流程和程序中去，这也正是我们向客户提供专业建议的内容。

Sam Gandhi:

Charlotte，总结一下今天访谈，你从客户那里看到或听到了什么？

Charlotte Newell: 

我同意Jim提出的所有问题。我还想指出，我们发现，过去几年里，股东对公司账簿和有关决议记录的查阅请求确实增加了。我想这与同期几项判决有关，这些判决至少被认为对原告相当友好，因此，我们看到了公司账簿和记录查阅请求数量的增长，并且，我认为这种增长将会持续下去。

我想提示对本期话题感兴趣的听众，这是一个需要在危机来临之前与律师顾问共同筹划的事情。围绕公司账簿和记录，评估并可能更新董事会层面的公司治理行为，比如制定并保存会议记录及相关材料一类的工作，是现在要做的事，而不是等到诉讼发生后，也不是等到危机出现后。当然，与我们今天讨论MultiPlan案和其他一些问题不同，这类公司对智力要求并不高，但是，这个领域属于“今天多思考一点，明天将受益无穷”。

最后，我认为还应该指出，我们将持续关注特纳化州衡平法院的某些变化，Slights副院长近期将宣布退休，年底我们将迎来新的法官成员，但是，退休前，Slights副院长正在审结大量的候审案件。

去年夏天审理的特斯拉收购太阳城的案件很关键，围绕谁是控股股东及其对法庭关于并购交易的审查产生何种影响的问题，该判决提出了许多有趣的问题。我认为，公平地讲，我们所有人都将埃隆·马斯克与特斯拉联系在一起，反之亦然，但是，当这笔交易发生时，他持有该公司22%的股份。

所以，我专门提出这个案件，只是想让大家明白，有时候评估谁是真正的控股股东并不容易，得益于Slights副院长所做判决的启示，我们将了解更多关于该问题的信息。并且，结束前，我不得不说，非常感谢Slights副院长在衡平法院的以及此前最高法院的工作，并祝他退休生涯万事如意。

Sam Gandhi:

我们与盛德合伙人Jim和Charlotte讨论了特纳化州法院近期受理的重大并购诉讼案件，以及相关判决对商业领域可能产生的影响。两位非常关注特纳化州并购诉讼的新趋势，感谢参加今天的访谈。

END